来源：中信证券
疫情加速跨境电商渗透，跨境电商物流有望上演国内快递10年前的成长红利
*策持续保驾护航跨境电商，疫情驱动行业加速渗透
新冠疫情加速全球电商渗透率提升，中国产品性价比高且供应链稳定，未来出口跨境电商有望持续受益增长。新冠疫情不仅加速了全球各国电商消费渗透，同时也对全球供应链产生了明显冲击，由于中国防控疫情成效显著，生产活动提早恢复从而保证供应链稳定。因此这一波疫情加速全球电商渗透率提升下，拥有稳定供应链的中国受益明显。考虑到中国产品廉价优势以及海外电商消费习惯的形成具有一定粘性，同时其他国家电商渗透率存在较大提升空间（明显落后中国），预计未来中国跨境口电商景气度将持续维持高位。
商流物流相辅相成，万亿跨境电商催生千亿跨境物流市场
跨境电商兴起将带动相关产业链上行。跨境电商的快速发展将带来相关产业链的发展机遇：1）跨境电商平台，例如阿里速卖通、京东国际、天猫国际等；2）跨境电商品牌，例如SHEIN、执御、有棵树等；3）跨境电商物流、商流物流相辅相成，跨境电商的正常运营离不开配套的物流设施及服务；4）跨境支付；5）其他服务，例如IT、营销等。
相比国内快递物流，跨境电商物流流程复杂大大提升，跨境物流也是跨境电商发展的痛点之一。相比国内快递物流，跨境电商物流的复杂性在于：1）操作及分拨环节多，包裹遗失和破损概率高；2）涉及清关环节，清关繁琐，对税务业务、外语沟通能力要求高；3）整个操作链条涉及多个环节外包给物流商，无法做到完全自主可控；4）流程环节数量较多，信息化难度；5）距离长、中转环节多，时效慢（跨境电商物流平均时效在13天左右）；6）跨境电商正向物流复杂度高，逆向物流难度更高，跨境电商退货处理繁琐、困难，较差的退货体验导致目前跨境电商退货率较低。因此物流是目前跨境电商发展的重要痛点第一。
跨境电商的快速发展也驱动跨境电商物流市场持续增长。以国家邮*局披露的国际及港澳台快递件量为例（国际快递仅是跨境电商物流模式中的一种），~年国际及地区件量从1.1亿件增至14.4亿件，期间CAGR为35%。
中国跨境出口电商发展领先全球，使得中国跨境电商物流行业市场规模也要明显高于其他国家。由于中国制造的产品性价比在全球极具竞争力，并且中国产品的生产制造供应链稳定性要好于其他国家（疫情期间稳定性的优势更加明显），因此中国出口跨境电商的发展要领先其他国家，也使得中国跨境电商出口物流需求也在全球占主导位置。.8~.7全球总的跨境电商包裹中（跨境电商物流中的一种模式），中国发出的包裹占比60%，遥遥领先其他所有国家。同时在中国发出的包裹中，中国发往美国的包裹最多，占比超1/3，发往英国和法国的包裹占比分别排名第二和第三。
正确测算出国内企业可获取的跨境电商物流市场规模为亿元。相较国内快递，由于跨境电商物流地理距离远，因此物流费率高，而相比传统外贸物流，由于跨境电商物流存在需求碎片化、运输高频次，同时全链路物流环节更多，因此物流费费率也要高。目前跨境电商物流费用在整个跨境电商成本中占到了20~30%，比重较高，跨境电商快速发展之下，跨境电商物流行业也将欣欣向荣。根据艾瑞咨询数据，年中国跨境电商市场规模同增17%至10.5万亿元，按照20%的跨境电商物流费率计算，则中国跨境电商物流市场高达2万亿元，但是这其中相当部分并不是国内物流企业的目标市场：
1）相当一部分进口物流市场由国外物流企业占据。进口物流的客户在国外，国内物流企业难以直接对接国外跨境电商客户，因此大部分进口跨境电商物流都是由国外物流服务商提供，我们假设最终50%进口跨境电商物流市场由国内企业分享。
2）并非所有的出口物流环节都由国内物流企业提供。由于跨境电商进口物流链接不同国家，对于目的国的尾程派送一般由目的国物流商负责配送，这个环节是国内物流企业无法获取的，因此我们假设3/4的跨境电商出口物流市场可由国内物流企业经营（也适用进口跨境电商物流市场空间测算）。
3）B2B跨境电商物流（下文会介绍）其实与传统外贸物流差异性并不是很明显，而B2C跨境电商物流与传统外贸物流则有着本质上的不同。因此B2B跨境电商物流市场并非增量市场，而仅仅是存量市场中的结构变动，而B2C跨境电商物流市场对于外贸物流企业则是增量市场。
综上，我们计算的B2C跨境电商物流市场规模为*20%=亿元，进一步测算国内物流企业的目标市场为B2C进口跨境物流市场*62%*3/4*20%+C2C出口跨境物流市场*38%*20%*3/4*50%=亿元。我们粗略估算国内跨境电商物流市场规模约为亿元（B2C）。
中国制造走向海外、疫情加速海外电商渗透，国内跨境电商物流市场迎来发展拐点。我们判断国内跨境电商物流市场未来将迎来加速发展拐点的理由主要有2点：1）中国制造加速走向全球下，国内物流企业有望迎来国产替代（外资企业倾向使用国外物流企业）；2）疫情加速海外消费线上化，考虑到线上消费习惯的养成粘性以及中国制造的极致性价比，国内出口跨境电商物流企业将持续享受行业成长红利。
跨境电商物流需求的多样性、流程的复杂性之下，多种跨境电商物流模式同时存在
由于跨境电商物流链条较长、环节繁多、成本占比高、时效存在不确定性，因此电商卖家对于跨境电商物流产生了多样化的需求，同时也派生了多种跨境电商物流模式：
1）邮*小包
邮*小包又称为航空小包，是各国邮局依托全球邮*现有网络开展的一项业务（区别于商业快递），此前主要用于寄递私人物品，近几年跨境电商兴起后，价格优势明显的邮*小包迅速成为跨境电商卖家的首选物流配送模式。据国家邮*局统计（年），中国邮*小包在2公斤以下跨境轻小件寄递的市场占有率高达61%。邮*小包具有如下特征：
a）廉价：物流性价比高，适用低价值量跨境电商商品配送；
b）派送范围广：邮*小包是依赖各国的邮*网络完成最终配送，由于各国的邮*网络在本国内都是覆盖范围最全的物流网络，因此邮*小包基本是派送范围无死角；
c）独特的邮*清关，被税风险低：与其他跨境物流不同，邮*小包走的是邮*清关渠道，邮*清关是采取大量包裹批量审单的形式识别需要查验或缴纳关税的包裹（抽检），而其他物流则是每单必查，同时邮*清关报关资料明显少于商业清关，因此邮*小包清关便利、查验率低、被税风险低。
d）适用较轻、体积较小的商品配送：邮*小包一般要求寄递商品重量限制在2KG以内，由于跨境电商商品轻抛货多，因此对商品体积也要要求（例如外包装长宽高之和小于90厘米，且长边小于60厘米等）。
e）时效慢：由于邮*小包价格便宜，因此处理优先级低，同时出于成本考虑，邮*小包很多跨境干线运输并非直飞，而是可能会中途转运再飞往目的国，时效慢也是合乎常理的。
邮*小包可以按照运输商品是否带电，划分为带电小包和可不带电小包，同时又可以按照是否能跟踪包裹配送轨迹信息，划分为挂号小包（可追踪）与平邮小包（不可追踪）。邮*小包渠道目前市场上常见有中国邮*小包、香港邮*小包、新加坡邮*小包、瑞典邮*小包、马来西亚邮*、德国邮*小包等。
2）商业快递
商业快递一般指的就是DHL、UPS、FedEx（包含TNT）三家国际快递公司提供的国际快递服务。三家国际快递巨头利用自身建设的全球网络，强大的IT信息系统，自主可控强度、直飞比率、优先处理级别高的物流模式为客户提供时效快、包裹妥投率高、包裹网完整性好的极致物流服务。因此商业快递收费昂贵，一般适用对时效要求苛刻、货值高、重量段20kg左右的商品配送。
3）国际专线
物流服务商有些时候可以集中大批量到某一特定国家或地区的货物，这些货量带来的规模效应可以支撑其在两国之间开设专门的物流航班。专线小包其实就是介于国际快递和邮*小包之间的细分市场，其价格要比邮*小包贵但比国际快递便宜，但是时效却要明显快于邮*小包但稍慢于国际快递。
专线小包其实就是将优质的航空干线资源与商业清关或者邮*清关进行整合，为客户提供个性化的服务。专线服务最大的劣势在于服务范围比较有限，也只有来往某地区或某国的货量足够多，这种物流模式才经济可行。
目前行业较多的国际专线主要包括美国专线、欧洲专线、澳洲专线、俄罗斯专线等，也有不少物流公司推出了中东专线、南美专线、南非专线等。
4）海外仓（FBA）
以上三种跨境电商物流均属于直邮模式，第四种模式是海外仓模式，电商商家提前将商品运输至目的国内的仓库中，待目的国消费者线上下单，货物则直接从仓库中出货分拣送至消费者手中。海外仓最典型的例子就是FBA（FulfillmentbyAmazon），主要包括头程运输、仓储管理和本地配送三个部分。
FBA头程是指将商品从商家运到亚马逊指定仓库这段物流环节，主要包括了空派（空运到机场，目的港货代代理帮忙清关和派送）、海派（除了干线运输是海运外，其他和空派相同）、国际快递（UPS、DHL等公司提供航空运输和到港入仓服务）以及第三方仓调拨（电商卖家提前备货至非亚马逊的第三方海外仓，然后通过第三方仓的货物调拨进入亚马逊仓完成头程入仓）。FBA本地配送则一般由亚马逊自己的快递团队或者UPS、USPS以及FedEx完成配送。
海外仓模式的优势主要有a）用户购物物流时效快，因为用户感知的只有尾程配送时效；b）相比直邮模式，退换货方便；c）相比直邮模式的干线航空运输，海外仓头程物流成本低（一般通过海运运输，海运物流成本低）。
而海外仓的劣势在于a）仅适用销量好的标准SKU；b）库存风险及资金周转压力大，由于FBA是需要提前备货，而FBA头程绝大部分采取海运，海运头程时效长达15~30天，因此相比直邮模式，采取海外仓模式的跨境电商卖家资金周转期要长0.5~1个月，时间线拉长也加大了库存滞销风险；c）相比直邮小包，海外仓税务风险相对会高一些（海外仓发货模式的企业基本上都是在境外实名登记注册的公司主体）；d）增加了仓储管理费用及操作成本。
5）中欧班列
中欧班列早期开通的是渝新欧线路，后续不断发展，截止年2月底，已经开通了近30条班线。中欧班列也从最开始主要承接大宗货物运输到现在跨境电商运输货物占比快速提升。
中欧班列的价格和时效是介于空运和海运之间，其在外贸旺季的时候，可作为对市场运力的有效补充。随着中国对一带一路的大力推广，同时一带一路沿线基础设施的不断完善以及中欧跨境电商市场的快速发展，中欧班列将持续保证良好增长趋势。
B2C跨境电商物流或重塑外贸物流行业生态
B2C跨境电商物流订单具有碎片化、高频次的特点，对物流商提出更高要求
跨境电商中B2C占比稳步提升，B2C跨境电商物流市场迎来快速发展期。跨境电商从最初的商品网上信息展示，到跨境电商B2B大宗交易，到之后的跨境电商小额B2B交易，再到现在跨境电商B2C市场占比稳步提升。
B2C跨境电商的快速发展也将推动B2C跨境电商物流市场的不断壮大，以B2C跨境电商物流中的邮*小包为例，/年中国邮*国际经济类小包件量分别同增42%和24%，增长趋势良好。
与传统外贸物流以及B2B跨境电商物流不同，B2C跨境电商物流呈现明显的订单碎片化、小批量、高批次的特点。
传统外贸物流主要以定期大额B2B海运为主，频次可能就1个月1次，每次运输数量不等的海运集装箱，物流操作流程简单。而到了B2B跨境电商物流，虽然采购频次有所增加，同时单次采购额有所减少，而且物流链条覆盖范围有所延长，但是总体上讲，B2B跨境电商物流的模式与传统外贸大同小异，大都采取传统的海运模式。
而对于B2C跨境电商物流，1）其物流过程覆盖国内-揽收、跨国端-干线、进出口-关务、海外段-海外仓配等环节，流程环节更多；2）其物流配送需求直链C端消费者，因此相比传统外贸以及B2B跨境电商，B2C跨境电商物流碎片化、小批量、高批次，物流服务难度大大提升；3）由于电商卖家数量众多且分布各地，这对物流企业的销售网络团队及前端揽货响应能力都提出了较高要求。
虽然前几年国内跨境电商市场一直保持较好增长，但是跨境电商物流市场整体波澜不惊，主要是过去很长时间跨境电商是以B2B为主，其与传统外贸物流并无实质差异，不过是传统贸易物流商业务结构发生变化，即传统外贸占比下降而B2B跨境电商物流占比提升。
但是随着B2C跨境电商物流市场的快速发展，传统贸易物流的操作模式无法适应订单碎片化、服务链条长、时效要求提升、服务定制化、抛货为主的B2C跨境电商物流，外贸物流行业格局有望迎来洗牌。
B2C跨境电商物流以邮*小包为主，专线和海外仓同样发展很快
与传统外贸物流模式有显著区别的B2C跨境电商出口物流的发展，也持续催生了不同的物流解决方案。年以来为满足多样化的跨境电商物流需求，跨境电商物流产品持续不断完善及丰富。
B2C跨境电商物流目前以邮*小包、专线小包以及FBA海外仓三种模式为主，其中邮*小包占比最高。B2C跨境电商物流整体可以划分为直邮和FBA海外仓，其中邮*小包凭借性价比高、清关税务风险极低、派送服范围广等优点在直邮渠道中占比约60~70%。
此外，在本国执行仓配模式的亚马逊大力推广FBA跨境物流模式，使得海外仓也构成了B2C跨境电商物流的重要渠道之一。
万国邮联未来5年提费，一定程度上利好专线小包发展。万国邮联原有的终端费结算模式下，发展中国家可以享受寄往发达国家较低的目的国终端收费（反过来，发展中国家可以向发达国家收取较高的终端费），而随着发达国家人力成本持续攀升，发达国家的万国邮联终端收费业务盈利能力越来越弱，甚至出现亏损。
因此万国邮联经过协商，计划未来五年逐步提高邮*国际小包价格：~年，各国执行带有过渡安排的受限制的自定义终端费体系，每件克国际小包上限费率年度涨幅分别为15%、15%、16%、16%、17%，下限费率年度涨幅为5%。~年万国邮联收费预计将累计提升约%，这将削弱邮*小包的性价比，有望驱动部分邮*小包转向专线小包渠道。
直邮及海外仓未来模式之争目前存在不确定性，我们判断大概率将同时存在，并无谁占主导之说。在亚马逊FBA大力推广下，海外仓这几年发展较快。
海外仓的优势上文也说过，极致的物流购物体验，但是海外仓模式资产较重，前期布局肯定是持续亏损（相比之下专线小包一开始就是盈利的），并且一般适用比较畅销的SKU。此外海外仓发货模式的企业基本上都是在境外实名登记注册的公司主体，较容易出现税务风险，而直邮一般可以做到合理避税。
所以跨境电商物流的直邮和仓配（海外仓）并无绝对优劣之分，电商平台*策以及关务税务*策会影响着商家在直邮和仓配模式中的选择。正如国内点对点快递和仓配模式的发展现状，我们认为跨境电商物流未来市场将同时存在直邮和海外仓配模式，两者在不同行业发展阶段进行协同互补。
跨境电商物流企业核心竞争力在于资源整合能力，轻资产和重资产模式各有利弊
B2C跨境电商物流环节多、链条长、需求多样，物流企业大都提供的是集成各环节物流服务的综合跨境物流方案。国内快递完全可以由一家物流服务商提供，但是B2C跨境电商物流链条长且环节繁多的特点，导致一家物流商很难完全凭借自己提供完整的门到门物流服务。
因此跨境电商物流就需要物流企业去根据自身情况以及客户需求去协调各个环节的资源（例如采购干线航空腹仓、购买清关公司服务、与目的国本土的快递及邮*公司展开合作等），然后将所有资源进行集成，为客户提供综合跨境物流服务。
B2C跨境物流行业的关键在于物流资源整合能力。由于跨境物流行业环节多，而且每个环节又有多种选择（例如干线运输可以选择海运、空运、甚至铁路运输），同时客户运输的商品不同（带电产品、化妆品、抛货等）、运输目的国不同，对于时效、价格要求也不同。
因此好的跨境电商物流企业应该能够从各个环节中选取对应的物流资源，然后系统组合在一起，在满足客户定制化需求下，同时保持较低的物流成本。以燕文物流专线小包为例，燕文物流根据寄达目的国、商品重量、商品品类、物流时效及计费模式等为客户设置了多类专线小包产品，充分满足客户多种场景需求。
跨境物流企业可以按照资产轻重划分为轻资产和重资产模式。轻资产模式就是跨境电商物流企业几乎所有的物流环节都非自己提供服务，而是采购第三方物流服务，轻资产模式的跨境电商物流企业起到的就是资源协调及整合作用。
轻资产的模式好处在于业务拓展速度快，模式可持续复制，网络可以快速铺开，而劣势在于议价权弱，尤其是资源较为稀缺的物流环节，弱议价权导致较低的盈利能力，而且对整个环节的控制力度较弱，可能会造成服务不稳定。
重资产模式就是部分物流环节由自己提供物流服务，其他环节则与轻资产模式一样采购第三方物流服务。一般来说，重资产模式的跨境物流企业会选择资源较为稀缺的环节自己去经营，例如干线运输环节自己购置飞机进行运输，海外仓储环节自己建设仓库完成仓储服务等。
重资产模式的好处在于跨境物流核心关键环节及资源被自己掌控，对电商卖家有较强的话语权，同时保证关键物流环节运营的稳定性，提高时效及用户体验。
而重资产模式的劣势在于资产过重，前期需要持续较大规模资金投入，短期亏损不可避免，同时重资产模式涉及产能建设，导致业务拓展及网络铺设明显慢于轻资产模式。
行业正处成长红利期，表现为大赛道、小公司，但已有部分公司脱颖而出
B2C跨境电商物流行业可类比10年前国内快递行业，看好该赛道跑出比肩通达的龙头公司
B2C跨境物流行业景气度及竞争格局类似10年的国内快递行业。考虑到跨境电商在进出口外贸中将保持持续渗透（目前渗透率近1/3），而B2C在跨境电商中的占比目前20%，对应其在整体进出口占比仅为6.5%，目前渗透率近似于年前后的国内电商渗透率，未来提升空间较大。
跨境电商物流行业目前竞争格局分散，B2B跨境电商物流市场仍以传统货代分散市场为主，而对于B2C跨境电商物流市场，除了中国邮*一家独大外，已经逐步涌现出部分营收体量10亿元规模的跨境电商企业，竞争格局虽散，但是具备潜质的跨境电商物流公司能够保持收入增速快于行业增速。
传统外贸物流市场集中度低，但是我们认为B2C跨境电商加速发展有望加快跨境物流行业份额集中。传统外贸物流市场（以货代为主）主要涉及大宗、工业端物流，规模效应弱，大企业各自专注不同的企业客户群体，行业信息化水平低、透明度低，物流服务简单且趋同，行业格局分散。我们认为正如国内电商发展推动快递物流行业壮大且集中度快速提升，B2C跨境电商的快速发展也将驱动国内跨境物流行业份额的加速提升。
相比传统外贸物流，B2C跨境物流市场具有如下特征：
1）明显的规模效应，体积规范、大小相近的快递包裹、标准化及自动化的分拣操作流程使得B2C跨境电商物流（尤其是直邮模式）具备明显的规模效应（虽然规模效应弱于国内快递行业）；
2）B2C跨境电商物流很多时候客户是要求全链路打包服务、服务需求多样化且要求企业快速响应，行业门槛明显提升，传统只提供单一物流环节的企业将加速被淘汰出局；
3）传统外贸物流的客户，一般主要以大中型客户为主，数量少且分布集中，绑定几个大客户就行，而跨境电商卖家体量小、数量多、分布广泛，前端揽货、铺设全国销售网络难度大幅提升。因此结合上面三点特征，我们认为传统外贸物流行业在B2C跨境电商物流渗透下，行业整合速度将明显快于以前，在短时间内更容易跑出龙头企业。
大部分跨境物流企业都处于同一起跑线，均有可能跻身中国国际物流企业第一梯队。我们认为跨境电商物流行业目前并无绝对实力强劲的公司，大家几乎都处于同一起跑线，部分企业顶多领先1个身位。
即使对于服务领跑行业、国内综合物流巨头的顺丰，其在国际业务上的布局也处于起步介绍，而且国际业务的服务时效并不占优。我们相信未来B2C跨境电商物流市场大概率会诞生一批在国际物流市场有竞争力的企业。
下面我们将介绍目前跨境电商物流中几个重要参与者（略）：
菜鸟网络：布局仓储、整合资源，打造全球跨境物流智能骨干网
华贸物流：收购大安国际切入跨境邮*小包产业链，拟引入鼎晖加速跨境电商物流转型
中国外运：跨境电商物流成第三支柱，疫情推动业务量价齐升
顺丰控股：疫情加速公司国际空网布局，跨境电商物流业务扬帆起航
纵腾集团：海外仓+专线双管齐下，目前体量位列第三方跨境电商物流企业第一梯队
递四方：综合跨境物流，菜鸟控股护航
燕文物流：专注专线小包，领跑细分市场
其他玩家：通达初步布局，部分公司专注不同细分环节
投资建议：重视跨境电商物流发展红利，首推华贸物流、顺丰控股
B2C跨境电商行业持续高景气，B2C跨境电商物流行业可类比10年前的国内快递行业。随着物流、支付、信息系统等跨境基础设施的不断完善，跨境电商的便利性及高性价比凸显、购物体验不断提升，B2C跨境电商行业近几年保持了每年40+增速，而这次疫情更是加速了海外买家线上消费的快速渗透。
物流目前是跨境电商行业重要掣肘之一，物流成本占跨境电商20~30%，跨境电商的快速发展驱动跨境电商物流市场规模不断扩大。我们认为目前跨境电商物流市场景气度可类比10+年前的国内快递行业，短中期行业将持续享受高速成长红利。
跨境电商物流行业分散，短中期行业成长红利+国产替代推动企业高速增长，中长期行业走向集中，国内大概率将诞生几家具备全球竞争实力的跨境电商物流企业。
目前跨境电商物流行业竞争格局分散，短中期看，行业高速发展叠加国产替代（出口物流从国外物流企业转向国内物流企业），行业内的玩家都将享受到较快的业绩增长。中长期维度看，B2C跨境电商物流行业规模效应明显强于传统外贸物流，行业将走向前者恒强的逻辑，国内有望诞生一批具备国际竞争力的跨境电商物流企业。
投资建议：目前跨境电商物流行业可类比10年+前的快递行业，行业正处高速成长红利期，预计跨境物流企业将迎来较高的投资回报率阶段。首推收购大安国际深度绑定邮*小包、加速布局跨境电商物流、国内空运货代前二、业绩8年稳健增长的华贸物流，上半年国际物流业务翻倍、加快国际航线布局的顺丰控股，同时建议
